A casa do CEO da OpenAI, Altman, foi incendiada. Nas primeiras horas da manhã de sexta-feira, um jovem de 20 anos jogou um coquetel molotov na residência de Altman em São Francisco. Felizmente, ninguém ficou ferido. Uma hora depois, o jovem imprudente apareceu do lado de fora do prédio comercial da OpenAI e ameaçou incendiar todo o prédio. A conta social do suspeito citou o enredo do romance “Duna”, no qual os humanos lançam uma jihad para eliminar a IA.

O chocado Ultraman postou uma rara foto de família e escreveu um longo artigo. Ele disse que AGI se tornou o Senhor dos Anéis. O verdadeiro perigo não é a tecnologia, mas a ideia de “tornar-se aquele que controla a AGI”, que pode levar as pessoas a fazerem coisas extremamente malucas. Ele também se desculpou publicamente pela primeira vez pela turbulência na diretoria em 2023, admitindo que seu caráter de “medo do conflito” causou uma grande confusão para a empresa.


Esta empresa acaba de concluir a maior ronda única de financiamento de capital privado da história da humanidade: 122 mil milhões de dólares, com uma avaliação pós-dinheiro de 852 mil milhões. De um lado, há pessoas que querem incendiá-lo e, do outro lado, há pessoas que estão investindo centenas de bilhões de dólares nele. O medo e a ganância nunca estiveram tão presentes na mesma empresa como estão hoje.

As instituições que pagam o dinheiro têm os seus próprios cálculos. A Amazon prometeu investir 50 bilhões de dólares, mas não é um pagamento único. 15 bilhões serão recebidos imediatamente, e os 35 bilhões restantes vêm com condições, exigindo que a OpenAI conclua um IPO ou realize inteligência artificial geral (AGI) antes do final de 2028. Nvidia e SoftBank investiram cada uma US$ 30 bilhões, que serão recebidos em lotes em julho e outubro de 2026. A Microsoft continuou a investir, mas não divulgou o valor específico. Mais de 20 instituições importantes, incluindo a16z, Sequoia, BlackRock, Blackstone e Thrive Capital, entraram no mercado.

Amazon e Nvidia não são apostas únicas. Eles também são investidores da Anthropic, maior concorrente da OpenAI.

A Amazon gastou bilhões de dólares na Anthropic para vincular profundamente o modelo Claude à AWS; então deu meia-volta e assinou um cheque de 50 bilhões para a OpenAI. A lógica desta aposta de cobertura é muito clara. Não é para apostar em quem vai ganhar, mas para garantir que, não importa quem ganhe, você se sentará à mesa de jogo.

A Nvidia, que não tem falta de dinheiro, investiu US$ 30 bilhões na OpenAI, que eventualmente retornará para seu próprio bolso na forma de um pedido de compra de GPU. É mais como um adiantamento para um contrato de venda de chips do que um investimento.

A OpenAI também fez algo sem precedentes: abriu pela primeira vez assinaturas para investidores individuais através de canais bancários e recebeu mais de US$ 3 bilhões de investidores de varejo. ARK Invest também anunciou que comprou US$ 240 milhões em ações da OpenAI por meio de vários ETFs. Uma empresa que ainda não foi listada já está fazendo preparativos abrangentes para seu IPO.

Mas depois de terem sido investidos 122 mil milhões de dólares, em que bolso foi parar o dinheiro? Ao mesmo tempo em que as notícias sobre financiamento foram anunciadas, vazou uma tabela de patrimônio.

Uma folha de participação acionária vazada

Esta tabela de estrutura de patrimônio, supostamente da OpenAI, coloca a distribuição de propriedade da empresa sob o sol pela primeira vez.

Os cinco principais acionistas são: Microsoft 26,79%, OpenAI Foundation 25,8%, SoftBank 11,66%, Amazon 4,66% e Nvidia 3,47%. Funcionários atuais e ex-funcionários detêm, em conjunto, cerca de 20% das ações.

A Microsoft é a maior vencedora nesta mesa. Começando do primeiro mil milhões de dólares em 2019, para 10 mil milhões em janeiro de 2023 e para mais 2 mil milhões em 2024, a Microsoft investiu um total de aproximadamente 13 mil milhões de dólares em OpenAI. Com base na avaliação atual de 852 mil milhões de dólares e num rácio de participação de 26,79%, o valor contabilístico destes 13 mil milhões de dólares americanos é de 228,3 mil milhões de dólares americanos, com um múltiplo de retorno superior a 17 vezes. Esta pode ser uma das apostas individuais mais gratificantes na história do investimento em tecnologia. A vantagem da Microsoft é que ela entrou cedo no mercado. Quando fez seu primeiro investimento em 2019, o ChatGPT ainda não existia e quase ninguém fora do meio acadêmico tinha ouvido falar do termo “modelo de linguagem grande”.

Olhe para os outros jogadores. O investimento do SoftBank de US$ 64 bilhões tem um valor contábil atual de aproximadamente US$ 99,3 bilhões e um retorno no papel de cerca de 1,5 vezes. Este número não parece sexy. A razão é simples: a avaliação do SoftBank já era muito elevada quando entrou no mercado. Pela mesma lógica, Amazon e Nvidia estão mais caras desta vez. Não apostam em retornos de curto prazo, mas sim em posições estratégicas ao nível da infraestrutura de IA.

Mas o número que mais chama a atenção nesta tabela não são os 228,3 bilhões da Microsoft, mas outro número – zero. Altman, CEO da OpenAI, não detém nenhuma ação. Isso leva à linha mais dramática de toda a história da OpenAI.


CEO compartilha zero

Numa empresa avaliada em 852 mil milhões de dólares, o CEO não possui um cêntimo de capital. Seu salário anual é de US$ 76.001, que, segundo Altman, é “o salário mínimo exigido para obter seguro saúde”.

A explicação de Ultraman sobre este assunto é sempre honesta. No New York Times DealBook Summit em dezembro passado, ele disse que era o “emprego dos seus sonhos desde que eu era criança” e que “ser capaz de sentar em uma sala com os pesquisadores mais inteligentes do mundo e fazer parte desta aventura louca vale mais do que qualquer dinheiro extra para mim”. Mas então ele disse algo ainda mais intrigante: “Se eu pudesse voltar no tempo, pegaria algum patrimônio, mesmo que só um pouquinho, para não ter que responder a essa pergunta para sempre”.

Não adquirir capital próprio foi inicialmente uma escolha activa. A OpenAI era uma organização sem fins lucrativos quando foi criada em 2015, e os gestores que detêm capital afetarão o status de isenção fiscal. O próprio Altman disse que precisa provar ao mundo exterior que pode separar os interesses pessoais da missão da empresa. Mas à medida que a avaliação da empresa aumentou de zero para 852 mil milhões, o preço desta “escolha activa” tornou-se cada vez mais elevado.

A participação nula implica risco de governação. Em 2023, o conselho de administração da OpenAI demitiu repentinamente Altman. Numa empresa normal, o CEO é geralmente um dos maiores acionistas e é difícil para o conselho de administração expulsar o CEO sem o seu consentimento. Mas Altman não tem direitos de voto no conselho de administração e a sua posição de CEO depende inteiramente da confiança dos administradores. Mais tarde, sob pressão da Microsoft e dos seus funcionários, Altman foi reintegrado, mas este incidente também lembrou que um CEO sem capital próprio é extremamente frágil em termos de estrutura de governação.

Mais tarde, Altman refletiu sobre o incidente e disse que “aprendeu muito sobre comunicação em tempos de crise”, mas também sentiu pela primeira vez “o orgulho de que uma equipe possa funcionar sem mim”.

O mundo exterior tem especulado que o Ultraman obterá o capital mais cedo ou mais tarde. Em setembro de 2024, a Bloomberg informou que o conselho de administração da OpenAI estava discutindo dar ao Ultraman uma participação de 7%. Mais tarde, Altman negou na assembleia geral, dizendo que “não há planos para obter uma grande participação acionária” e que os números divulgados pela mídia eram “muito ultrajantes”.

Mas tanto ele como o CFO Fryer reconheceram o facto de os investidores estarem preocupados com o facto de ele não deter capital porque querem que o CEO esteja vinculado aos seus próprios interesses. Bret Taylor, presidente do conselho de administração, confirmou ao mesmo tempo à mídia: O conselho de administração realmente discutiu este assunto, mas ainda não discutiu números específicos.

Em outubro de 2025, após a conclusão da transformação da empresa, Altman voltou a falar sobre o assunto nas redes sociais, e seu tom foi muito mais franco do que antes: “Gostaria de ter adquirido o patrimônio há muito tempo, para que houvesse menos teorias da conspiração”. Ele disse ainda que a decisão de não assumir o patrimônio foi “muito estúpida, tentar expressar ‘já tenho dinheiro suficiente’”. De “desistir voluntariamente” a “um movimento muito estúpido”, a própria mudança de redação diz muito. A “transformação” que Altman chama é a maior mudança que a OpenAI experimentou no ano passado.

De organizações sem fins lucrativos com avaliação de quase um trilhão

Em 28 de outubro de 2025, a OpenAI concluiu sua transformação de uma empresa sem fins lucrativos para uma empresa com fins lucrativos. Esta reestruturação, que já dura quase um ano, tem de resolver uma contradição fundamental: uma empresa que precisa de queimar centenas de milhares de milhões de dólares já não pode continuar a utilizar uma estrutura sem fins lucrativos para angariar fundos.

A nova estrutura é assim: a organização sem fins lucrativos original passou a ser a “OpenAI Foundation”, que detém 26% do capital da subsidiária com fins lucrativos “OpenAI Group PBC”, com uma avaliação de aproximadamente US$ 130 bilhões. A Microsoft obteve 27% das ações, no valor de 135 mil milhões. O conselho de administração da fundação tem “direitos especiais de voto” e pode nomear e destituir todos os diretores do PBC. O procurador-geral da Califórnia, Rob Bonta, disse sobre o plano que “garante que os ativos de caridade sejam usados ​​para os fins pretendidos, a segurança será priorizada e a OpenAI permanecerá na Califórnia”. O subtexto desta frase é que sem estes compromissos, o Procurador-Geral pode levar o plano a tribunal.

Mas o mundo exterior não está isento de dúvidas. Johnston, diretor do grupo de vigilância sem fins lucrativos Midas Project, apontou claramente: Os membros do conselho da fundação e do PBC se sobrepõem quase completamente, e o poder de supervisão da organização sem fins lucrativos é essencialmente reduzido ao “poder de se despedir”. Esta questão toca na contradição central de toda a transformação. Quando a missão e o lucro entram em conflito, será que uma estrutura de dois níveis gerida pelo mesmo grupo de pessoas abandonará realmente os interesses privados e escolherá o bem-estar público?

A transformação está completa e o próximo passo é o IPO. O cronograma do IPO está se tornando um ponto de desacordo cada vez mais público dentro da OpenAI.

De acordo com o The Information, Altman espera abrir o capital já no quarto trimestre deste ano, mas o CFO Fryer expressou preocupações em particular. Ela acredita que ainda não está qualificado para listagem em 2026, os preparativos processuais e organizacionais não foram concluídos e os enormes compromissos de despesas também são arriscados.

Em meio ao desacordo, Altman supostamente começou a excluir Fryer de algumas discussões de planejamento financeiro. Esse tipo de divergência entre o CEO e o CFO não é bom para uma empresa que está prestes a abrir o capital.

A pressão competitiva externa também está a acelerar. A Anthropic também está considerando abrir o capital até o final de 2026, com um volume de financiamento esperado de mais de US$ 60 bilhões. Se a Anthropic for listada em primeiro lugar, isso irá sugar o entusiasmo pelas ações de IA no mercado. Portanto, para a OpenAI, o IPO não é apenas uma necessidade de financiamento, mas também uma corrida contra o tempo. O ponto final desta corrida aponta para uma pergunta que todos estão fazendo.

Vale a pena US$ 852 bilhões?

A OpenAI vale US$ 852 bilhões?

Vejamos primeiro a renda. De acordo com a Reuters citando a declaração de Fryer no início do ano, a receita mensal atual da OpenAI é de US$ 2 bilhões, o que equivale a aproximadamente US$ 25 bilhões anuais. ChatGPT tem mais de 900 milhões de usuários ativos semanais, mais de 50 milhões de assinantes pagos e a receita empresarial representa mais de 40% da receita total. Seis semanas após o piloto publicitário, gerou mais de US$ 100 milhões em receitas recorrentes anualizadas. Olhando apenas para a taxa de crescimento, o OpenAI está de fato funcionando mais rápido que o Google e o Meta no mesmo período.

Uma avaliação de 852 mil milhões corresponde a uma receita anualizada de 25 mil milhões, com uma relação preço/vendas de aproximadamente 34 vezes. Se calculada com base na avaliação trilionária esperada pelo mercado no momento do IPO no final do ano, a relação preço/vendas será ainda maior. Para efeito de comparação, a relação mercado/vendas da NVIDIA não excedeu 40 vezes em seu momento mais louco, e a NVIDIA está realmente ganhando dinheiro. Espera-se que a OpenAI perca US$ 14 bilhões este ano.

A pressão no lado dos custos é igualmente surpreendente. De acordo com The Information, o plano de investimento em poder computacional da OpenAI nos próximos cinco anos chega a US$ 600 bilhões. Espera-se que atinja um fluxo de caixa positivo em 2030 e perca mais de 200 mil milhões de dólares antes disso. Ao mesmo tempo, o preço da API ainda é várias vezes superior ao dos concorrentes. Quando rebentar uma guerra de preços, o crescimento das receitas ficará sob pressão e as despesas com energia informática serão rígidas.

As receitas são elásticas e os custos rígidos, o que é um sinal de alerta.

Voltando a nossa atenção para a China, o contraste torna-se ainda mais intenso. Desde o início de 2026, o financiamento da IA ​​da China também parece muito aquecido. Dark Side of the Moon arrecadou US$ 700 milhões e a Step Star concluiu uma rodada B+ de 5 bilhões de RMB, estabelecendo um novo recorde de financiamento único para grandes modelos na China. Mas somando o montante histórico de financiamento de todas as grandes empresas modelo na China, é provavelmente uma fração da rodada atual da OpenAI. Este não é um problema de lacuna tecnológica, mas sim de uma estrutura de capital completamente diferente.

O financiamento da IA ​​nos Estados Unidos é essencialmente uma corrida armamentista entre gigantes da tecnologia. A Amazon investiu 50 bilhões para vender nuvem, a Nvidia investiu 30 bilhões para vender chips e a SoftBank investiu 30 bilhões para promover seu projeto Stargate. O dinheiro andou em círculos e voltou para as mãos dos investidores.

O financiamento da IA ​​da China ainda está numa fase dominada por capital de risco e fundos industriais locais, e não formou um ciclo tão fechado de “investimento como aquisição”. Quando uma parte luta com o balanço de um gigante e a outra parte ainda procura investidores financeiros rodada após rodada, a base de capital desta competição é diferente do ponto de partida.

Então, o que exatamente 852 bilhões compraram? O próprio Ultraman deu a resposta. “Agora estamos muito confiantes de que sabemos como construir AGI”, escreveu ele em seu blog. Ele também disse que até 2035, todas as pessoas no planeta deverão ser capazes de mobilizar o equivalente à inteligência combinada de todos os humanos em 2025.

Os investidores estão apostando nesta visão. Se a AGI realmente acontecer, todos os números de hoje serão reescritos e 852 bilhões parecerão baratos. Se isso não acontecer, ou se acontecer mais lentamente do que o esperado, a avaliação atual será uma enorme bolha. Estes 122 mil milhões de dólares não são uma aposta nas demonstrações financeiras de uma empresa, mas no fim da IA.

para concluir

De um laboratório sem fins lucrativos quando foi fundado em 2015 à corrida para um IPO com uma avaliação de 852 mil milhões de dólares em 2026, a OpenAI demorou 11 anos a completar um caminho que a maioria das empresas não consegue percorrer durante toda a vida. Nos últimos 11 anos, deixou de ser uma instituição de investigação idealista para se tornar a empresa comercial mais financiada da história, viveu a farsa da demissão e reintegração do CEO e completou a transformação jurídica de organização sem fins lucrativos para empresa com fins lucrativos. No entanto, o seu líder não recebeu um centavo de capital.

Não há respostas prontas para nenhuma das questões que esta empresa enfrenta. Surgiram diferenças entre o CEO e o CFO no ritmo de listagem. Irá queimar 600 mil milhões de dólares nos próximos cinco anos e cairá numa posição passiva quando o crescimento das receitas abrandar. Uma estrutura “sem fins lucrativos controlada com fins lucrativos” dirigida pelas mesmas pessoas não foi testada quanto a verdadeiros conflitos de interesses.

Ultraman uma vez previu: "Perto da singularidade; não tenho certeza de que lado ela está." Foi feita uma aposta de 122 mil milhões de dólares e demorará vários anos até que a resposta seja revelada.