Resumo:
Recentemente, a Anthropic divulgou seus dados operacionais mais recentes para potenciais investidores de IPO em São Francisco. A receita no terceiro trimestre de 2026 foi de US$ 16,8 bilhões, um aumento de 45% em relação ao trimestre anterior. O primeiro e o segundo trimestres foram de US$ 4,7 bilhões e US$ 11,6 bilhões, respectivamente. A empresa afirmou ainda que obteve “rentabilidade ajustada” no terceiro trimestre e registrou fluxo de caixa positivo.
Em 16 de outubro, quatro pessoas familiarizadas com o assunto deram a notícia à mídia estrangeira de que, à medida que o custo de capital para a expansão do poder de computação na indústria de IA continua a subir, depois de ver os dados financeiros mais recentes, alguns acionistas existentes da Anthropic e potenciais investidores interessados em participar de seu IPO estão reavaliando o valor deste unicórnio de IA e reduzindo suas expectativas de avaliação de listagem.
Fontes bem informadas afirmaram que, numa reunião de bolsa de investidores realizada em São Francisco na quarta-feira, muitos investidores participantes discutiram avaliações de empresas que caíram na faixa dos 1,5 biliões de dólares. Este número diminuiu significativamente em relação à avaliação anterior do mercado de IPO de aproximadamente US$ 2 trilhões em novembro.
"Se nos últimos três anos, os investidores globais precificaram principalmente as capacidades dos modelos, o crescimento dos usuários e a imaginação futura, então, de agora em diante, a OpenAI, a Anthropic e um grupo de grandes empresas chinesas de modelos devem responder a uma pergunta mais simples: esses modelos extremamente caros podem formar um bom negócio?" Fang Haisheng, fundador da Infinite Star, disse a um repórter da Bolsa de Valores de Xangai.
"Perto" de ganhar dinheiro, mas a taxa de crescimento está diminuindo
Em 2025, a receita anual da Anthropic será de apenas aproximadamente US$ 4,6 bilhões, com um prejuízo operacional de US$ 8,06 bilhões, dos quais US$ 7,33 bilhões serão gastos em energia computacional e infraestrutura. Hoje, sua receita em um trimestre atingiu 3,6 vezes a do ano passado.
Embora a receita continue a crescer, a taxa de crescimento desacelerou desde o início do ano. A sua receita no segundo trimestre mais do que duplicou em relação ao primeiro trimestre, enquanto o crescimento trimestral no terceiro trimestre caiu para cerca de 46%.
Anteriormente, analistas que se reuniram com a administração da Anthropic estimaram que a taxa anualizada de receita da empresa poderia chegar a US$ 110 bilhões até o final deste ano. Actualmente, este objectivo poderá não ser alcançado.
Ainda mais digno de nota é o lucro.
A grande indústria modelo sempre teve o paradoxo empresarial de “quanto mais você vende, mais você perde”. Quanto mais forte for o modelo, mais GPUs, data centers e eletricidade serão consumidos para treinamento e inferência, e o crescimento das receitas poderá não superar o custo do poder computacional. A Antrópica divulgou lucros ajustados no terceiro trimestre, o que significa que, pelo menos nos atuais padrões operacionais, os efeitos de escala estão começando a aparecer.
Embora os lucros ajustados e o fluxo de caixa positivo mostrem que as capacidades de comercialização foram melhoradas, eles não são suficientes para provar que a empresa obteve lucros líquidos sustentados de acordo com os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (GAAP) nos EUA.
Ao mesmo tempo, o mercado de capitais também apresentou preços extremamente elevados. Em maio deste ano, a Anthropic concluiu um financiamento de US$ 65 bilhões, com uma avaliação pós-dinheiro de US$ 965 bilhões. Com base numa anualização simples de receitas de 16,8 mil milhões de dólares no terceiro trimestre, a sua escala de receitas é de aproximadamente 67,2 mil milhões de dólares, correspondendo a uma avaliação de aproximadamente 14 vezes a receita anualizada; se o IPO for precificado de acordo com a avaliação atual esperada pelo mercado de mais de US$ 2 trilhões, o múltiplo aumentará para aproximadamente 30 vezes.
Há alguns dias, Aswath Damodaran, professor da Stern School of Business da Universidade de Nova York, conduziu especificamente uma avaliação reversa da Anthropic. Ele presume que a Anthropic pode atingir uma margem de lucro operacional após impostos de 30% e um custo de capital de cerca de 10% quando amadurecer. Se a avaliação do IPO atingir 2 biliões de dólares, então se a empresa entrar na fase de maturidade em 10 anos, terá de atingir receitas anuais de perto de 1,2 biliões de dólares; se demorar 15 anos a amadurecer, a receita necessária será ainda próxima dos 2 biliões de dólares.
Zhu Xiaohu, sócio-gerente da Jinshajiang Venture Capital, disse sem rodeios: Anteriormente, a IA era baseada na avaliação narrativa, mas no futuro ela se voltará para a avaliação fundamental.
Além disso, a própria “renda” das grandes empresas modelo começou a exigir auditoria.
A receita da Anthropic inclui vendas geradas por meio de canais de nuvem, como AWS e Google Cloud, e o calibre estatístico usado pela OpenAI não é exatamente o mesmo. A Reuters divulgou anteriormente que cerca de metade da receita da Anthropic no ano passado veio de canais em nuvem, e a empresa precisava pagar cerca de 16% da receita relacionada ao canal. Portanto, mesmo que seja chamado de ARR ou "renda anualizada", o conteúdo real de ouro pode ser diferente.
Isto também significa que o ARR, que no passado era cotado com maior frequência no mercado primário, está a tornar-se um indicador que precisa de ser cuidadosamente desmantelado.
Fluxo de caixa duvidoso
OpenAI fornece outro espelho.
No final de setembro deste ano, a receita anualizada da OpenAI divulgada aos investidores estava próxima de US$ 50 bilhões. Anteriormente, o mercado já circulou que estava perto de 70 bilhões de dólares americanos. Mais tarde, descobriu-se que a diferença vinha principalmente do calibre estatístico. Ao mesmo tempo, a OpenAI foi avaliada em 852 mil milhões de dólares quando concluiu o financiamento em março deste ano. Os últimos relatórios indicam que a OpenAI está discutindo arrecadar pelo menos US$ 30 bilhões com uma avaliação de aproximadamente US$ 1,4 trilhão.
No entanto, de acordo com o Financial Times, citando previsões internas da empresa e relatórios da Reuters, a OpenAI prevê que o fluxo de caixa livre negativo acumulado pode atingir 278 mil milhões de dólares entre 2026 e 2030, e espera-se que os gastos com computação e infraestrutura durante o mesmo período sejam de aproximadamente 856 mil milhões de dólares.
Em outras palavras, mesmo que a receita tenha atingido o nível das grandes empresas de software tradicionais, as empresas modelo de ponta ainda podem ser uma gigante "máquina de transferência de capital" no longo prazo.
Atualmente, o mercado de capitais tornou-se gradualmente "insensível" à possibilidade de duplicar as receitas das grandes empresas modelo. O próximo passo a verificar é quanta receita cada dólar de poder computacional pode gerar, se as margens de lucro bruto podem continuar a aumentar e quanto dinheiro pode ser deixado para trás devido ao rápido crescimento.
O grande modelo da China entra na competição financeira
Atualmente, o quadro financeiro das grandes empresas-modelo da China é mais parecido com o das suas congéneres americanas nas suas fases iniciais, mas o seu crescimento é igualmente rápido.
A receita da Zhipu no primeiro semestre de 2026 foi de 954 milhões de yuans, um aumento anual de quase 400%, dos quais a receita de plataforma aberta e API foi de 825 milhões de yuans, um aumento anual de mais de 27 vezes; o prejuízo líquido durante o mesmo período ainda foi superior a 2 bilhões de yuans e o investimento em P&D foi de 2,13 bilhões de yuans. À medida que a receita mudou rapidamente para o negócio de APIs, a margem de lucro bruto geral caiu para 26,4%, de 50% no mesmo período do ano passado.
A reavaliação do mercado de capitais é extremamente “trágica”. Em 14 de outubro, o valor total de mercado das ações da Zhipu Hong Kong era de aproximadamente HK$ 279 bilhões, e seu valor de mercado já ultrapassou HK$ 1 trilhão em junho deste ano. As capacidades do modelo não desapareceram repentinamente, o que desapareceu foi parte do prémio de avaliação que o mercado outrora estava disposto a conceder-lhe.
A situação é semelhante com MiniMax. A receita da empresa no primeiro semestre foi de US$ 117 milhões, um aumento anual de 283%, e a margem de lucro bruto passou de 12,1% para 17,9%; no entanto, o prejuízo líquido ajustado aumentou para US$ 293 milhões e as despesas com P&D ficaram próximas de US$ 300 milhões. Em 14 de outubro, o valor de mercado da empresa era de apenas cerca de 71,3 mil milhões de dólares de Hong Kong.
Percebe-se que o mercado de capitais nacional não olha mais apenas para os rankings dos modelos.
Curiosamente, as avaliações de grandes empresas modelo que ainda não foram listadas são mais agressivas.
De acordo com relatos, o ARR do Dark Side of the Moon ultrapassou US$ 1 bilhão em agosto, e sua avaliação de financiamento pré-IPO em andamento é de aproximadamente US$ 50 bilhões, equivalente a aproximadamente 50 vezes o ARR; o seu objectivo é atingir ainda mais receitas anualizadas de 2 mil milhões de dólares até ao final do ano.
De acordo com a última divulgação de terceiros, a receita anual atual da DeepSeek também é de cerca de US$ 1 bilhão e está atualmente promovendo uma nova rodada de financiamento com uma avaliação alvo de 500 bilhões de yuans. Com base na receita atual, a avaliação é de aproximadamente 75 vezes o ARR. É importante notar que parte do crescimento das suas receitas provém de aumentos de preços de modelos, e a empresa ainda utiliza mais de 70% do seu poder computacional para formação em vez de inferência, o que significa que a competição por capital entre comercialização e investigação e desenvolvimento de ponta continua.
Dois conjuntos de sistemas de preços estão surgindo para grandes empresas modelo na China. O mercado público passou a utilizar os relatórios financeiros para corrigir as expectativas trimestre a trimestre. Ligeiras alterações no crescimento das receitas, na margem de lucro bruto e nas perdas serão rapidamente reflectidas no preço das acções; enquanto a fixação de preços no mercado primário das empresas modelo líderes aposta ainda mais no futuro, e esta avaliação provém frequentemente do preço-alvo da última ronda de financiamento. A crescente diferença entre os dois é em si um sinal de que a avaliação da IA entrou na próxima fase.
Nos últimos três anos, a questão mais importante na indústria de modelos de grande porte tem sido "qual modelo é mais forte?" Nos próximos anos, esta questão tornar-se-á gradualmente: quem pode vender smartphones mais caros e, ao mesmo tempo, manter os custos de energia computacional mais baixos?
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